SK海力士與鎧俠的資本關聯(lián)可追溯至2017年東芝存儲業(yè)務剝離事件。彼時，東芝因財務困境決定處置核心內(nèi)存資產(chǎn)，SK海力士積極參與競購，在首輪競標后，于第二輪聯(lián)合貝恩資本提交收購方案。盡管最終未能實現(xiàn)全資收購，但SK海力士通過26.7億美元的資本投入，采用基金投資與可轉(zhuǎn)換債券相結合的金融工具，獲取對新成立的鎧俠最高達14% 的潛在持股比例，成功確立其戰(zhàn)略投資者地位。

通過股權紐帶，SK海力士得以深度嵌入鎧俠業(yè)務生態(tài)系統(tǒng)，為后續(xù)戰(zhàn)略布局構筑堅實基礎。尤為關鍵的是，該投資使SK海力士在NAND市場獲得重要戰(zhàn)略支點。當時，SK海力士NAND業(yè)務尚處于追趕階段，而鎧俠作為行業(yè)資深企業(yè)，在3D NAND 技術研發(fā)與產(chǎn)能布局方面的優(yōu)勢，與SK海力士形成顯著的互補效應。

以反對合并彰顯戰(zhàn)略意圖

自2021年起，鎧俠與西部數(shù)據(jù)的合并談判成為行業(yè)焦點事件，而SK海力士的堅決反對最終致使該合并計劃終止。從SK 海力士的視角來看，鎧俠與西部數(shù)據(jù)合并后將形成市場份額逼近三星的行業(yè)巨頭，這不僅會壓縮其市場空間，更將削弱其對鎧俠的戰(zhàn)略影響力。2023年10月，西部數(shù)據(jù)正式終止與鎧俠的合并談判，業(yè)界普遍認為這是 SK海力士戰(zhàn)略干預的直接結果。

SK海力士之所以反對合并，是因為當時全球NAND市場已形成三星、鎧俠-西部數(shù)據(jù)聯(lián)盟、SK海力士的三足鼎立格局。若鎧俠與西部數(shù)據(jù)成功合并，SK海力士將退居行業(yè)第三，在技術標準制定、產(chǎn)能調(diào)控等關鍵領域陷入被動局面。

進入2024年，SK 海力士對鎧俠的戰(zhàn)略布局呈現(xiàn)出“動態(tài)調(diào)整與深度綁定”的雙重特征。年初披露的證券申報文件顯示，SK海力士正在系統(tǒng)評估退出、增持或維持現(xiàn)有持股等多種策略，這種靈活的戰(zhàn)略姿態(tài)被視為其根據(jù)市場變化動態(tài)調(diào)整戰(zhàn)略節(jié)奏的重要信號。與此同時，SK 集團董事長崔泰源公開表示，鎧俠不僅是財務投資對象，更有可能發(fā)展成為重要的戰(zhàn)略合作伙伴，這一表態(tài)再次引發(fā)市場對雙方潛在收購可能性的廣泛猜測。

2025年成為雙方技術協(xié)同創(chuàng)新的爆發(fā)期。5月，SK海力士與鎧俠聯(lián)合研發(fā)的碳基半導體選擇器技術獲得中國專利授權，該技術通過創(chuàng)新的碳層結構突破3D NAND集成密度瓶頸，為實現(xiàn)500層以上堆疊奠定技術基礎。更值得關注的是，在AI驅(qū)動的高帶寬閃存（HBF）領域，SK 海力士于2025年OCP全球峰會推出基于HBF的“AIN B”解決方案，將NAND與類HBM堆疊結構相結合，主攻數(shù)據(jù)中心高帶寬應用場景；鎧俠則同步推進兩條技術路線，既參與 SK 海力士主導的HBF標準化研發(fā)，又獨立開發(fā) “閃存珠子”架構，通過PCIe 6.0接口實現(xiàn)5TB容量與64GBps傳輸速率，并與英偉達合作開發(fā)PCIe 7.0超高速 AI SSD，計劃于2027年實現(xiàn)量產(chǎn)。

AI紅利與周期波動下的業(yè)績透視

2025年第三季度，SK海力士憑借AI存儲產(chǎn)品的爆發(fā)式增長創(chuàng)下歷史最佳季度業(yè)績：第三季度營收達24.45萬億韓元，同比大幅增長39%，凈利潤更是暴漲119%至12.6 萬億韓元，凈利率高達52%。盡管 NAND 出貨量環(huán)比略有下降，但企業(yè)級eSSD收入仍實現(xiàn)4.7%的增長，更為關鍵的是，HBM業(yè)務收入在DRAM收入中的占比已超過 40%，2024 年HBM收入同比增幅達450%，2025年仍有望實現(xiàn)翻倍增長。強勁的盈利能力使其現(xiàn)金儲備增至27.9萬億韓元，為潛在并購活動儲備了充足的資金實力。

鎧俠則呈現(xiàn) “穩(wěn)健復蘇” 的發(fā)展態(tài)勢：2025年第二季度NAND營收環(huán)比增長11.4%至21.4億美元，主要得益于 AI 服務器對高性能 SSD 的強勁需求拉動，但第三財季受消費電子行業(yè)庫存調(diào)整影響，營收環(huán)比略有回落。不過其企業(yè)級業(yè)務表現(xiàn)出較強的韌性，SSD 收入仍實現(xiàn) 2% 的環(huán)比增長，且 “閃存珠子” 架構原型機已獲得谷歌云實驗室的測試訂單。值得關注的是，鎧俠當前市賬率約1.3 倍，低于行業(yè)平均水平，這種估值洼地效應反而增強了其作為收購標的的吸引力。

從市場份額來看，SK海力士含 Solidigm）二季度NAND市場份額升至 21.1%，鎧俠維持在19%左右，兩者合計接近40%，但三星仍以28%的市場份額位居首位，并購仍是 SK 海力士縮小差距的核心戰(zhàn)略選項。

機遇背后的現(xiàn)實障礙

盡管雙方戰(zhàn)略協(xié)同不斷深化，但 SK 海力士推進收購仍面臨多重結構性阻力：

• 股權約束與估值博弈構成首要障礙。根據(jù)鎧俠股權協(xié)議，2028年前SK海力士投票權不得超過15%，且其持有的可轉(zhuǎn)換債券若全部行權，雖可將持股比例提升至 15%，但需按當前股價支付溢價，而鎧俠股價在2025 年9月曾單月暴漲70%，顯著增加了收購成本。

• 監(jiān)管審查風險具有更高的不確定性。若收購完成，雙方NAND市場份額將突破 40%，遠超歐美反壟斷審查的“安全閾值”。尤其在美日半導體競爭加劇的背景下，日本政府可能以 “技術安全” 為由進行干預 —— 鎧俠掌握的 3D NAND 核心專利與廣島工廠產(chǎn)能，被視為日本半導體產(chǎn)業(yè)的“戰(zhàn)略基石”。

• 內(nèi)部整合壓力不容忽視。SK海力士2025年3月剛以90億美元完成對英特爾NAND 業(yè)務（Solidigm）的收購，目前正處于產(chǎn)能調(diào)配與客戶整合的關鍵階段，短期內(nèi)再啟動百億美元級并購，可能導致管理資源分散與財務負擔加重。

外界分析認為，隨著AI推理需求的爆發(fā)，HBF技術將成為下一代存儲競爭的核心領域，SK海力士與鎧俠的技術協(xié)同有望轉(zhuǎn)化為市場份額的增長動力。若2026年傳統(tǒng)存儲市場如期回暖，鎧俠估值可能進一步修復，反而為SK海力士提供“低估值并購窗口”。若全球半導體貿(mào)易摩擦加劇，雙方也可能通過成立合資公司、共享產(chǎn)能等方式規(guī)避監(jiān)管限制。

 

責編：Lefeng.shao